SCA med sin VD Ulf Larsson i spetsen försöker avfärda de båda ”blankarrapporterna” från Viceroy och Ningi som ”oseriösa gymnasiearbeten” och att det handlar om ren och olaglig ”kursmanipulation”. SCA-ledningen bör nog för sin egen överlevnads del välja att gå till botten med detta. För det är inte första gången som denna kritik framförs.
Lärdom i tidigare “gymnasiearbeten” om Wirecard och SBB
Ulf Larssons tonläge känns igen för de som har följt Viceroy framfart internationellt. Viceroy hävdade exempelvis att det tyska ”fintechbolaget” Wirecard, hade fuskat med redovisningen. Wirecard avfärdade Viceroys kritik, liksom det som skrevs i tidningen Financial Times, med samma ord som Ulf Larsson använder. Wirecard fick till och med sig den tyska finansinspektionen, Bafin, som undersökte både Viceroy och Financial Times för just ”kursmanipulation”.
Ett halvår senare så kollapsade Wirecard. Företagets räkenskaper var rent ”hittepå”. Bolagsledningen med VDn Markus Braun i spetsen sitter i finkan, med undantag för den operativa chefen Jan Marsalek, som sannolikt flytt till Ryssland. Revisorerna, EY, har stämts på mycket stora belopp.
Eller ta Viceroys mest kända svenska ”offer”, fastighetsbolaget SBB, som de under 2022 hävdade att gravt ha underskattat de finansiella riskerna i sin redovisning. SBBs VD Ilja Batljan avfärdade då Viceroy på samma sätt som Markus Braun och nu Ulf Larsson. Så här ett år senare så har SBB kollapsat. Intressant nog så hade även SBB EY som revisor. SCAs revisor kommer också från just EY, som har en allt längre lista av skandaler på sitt CV.
Så min bedömning är att det finns god anledning för både SCA, inte minst dess aktieägare liksom svensk skogsindustri i stort, att inte bara avfärda Viceroys och Ningis rapporter som ”oseriösa gymnasiearbeten” utan verkligen gå till botten med detta. För både SCAs och faktiskt hela svensk skogsindustris trovärdighet är satt i spel.
Historien visar vikten av “nonsens”
En inte alltför grov gissning är att dessa båda ”blankare” kommer att visa upp mer material för att underbygga sina teser, nu när de har fått SCAs första reaktion. SCA och Ulf Larsson bör ju även ha sin egen nutidshistoria i ganska färskt minne. Dåvarande VDn och styrelseordföranden Sverker Martin-Löf avfärdade ju tidigt också SVDs granskning av bolagets ”älgjakts och privatjetaffär” som ”nonsens”. Båda dessa herrar fick ju senare löpa i väg med svansen mellan bena.
Så om det skulle visa sig stämma att SCA har fuskat med redovisningen av sina skulder, som Ningi hävdar, att runt 7 miljarder kronor av nettoskulden ”glömts bort” i redovisningen, så är det mycket anmärkningsvärt. Då har företaget, dess styrelse med ordförande, även ordförande i redovisningskommittén, och den tidigare Handelsbanks VDn Pär Boman, liksom revisorn EY gjort sig skyldiga till något som är klart försumligt och straffbart om det har skett med uppsåt.
Ningi pekar också på att det har varit en del turbulens i SCAs ledning som kan kopplas till detta. För en utomstående är detta inte helt lätt att bedöma, men det går att hitta en post som sticker ut.
SCA ser nämligen ut att helt ha ”glömt” att redovisa de utestående kortfristiga företagscertifikaten på 600 miljoner kronor i balansräkningen för 2022. I noten (E4) till sina finansiella skulder anger de att volymen utestående obligationer (Medium Term Note program) till 4000 miljoner kronor.
Därtill har de ”bilaterala lån” (banklån) på totalt 7921 miljoner kronor. Det summerar till 11921 miljoner kronor, vilket kan relateras till balansräkningen samlade finansiella skulder på 11952 miljoner kronor. Företagscertifikatsprogrammet där 600 miljoner av en total ram på 5000 miljoner kronor ser inte ut att finnas med. Det är förvisso något som även en hyfsat alert gymnasieelev kan hitta, men det gör det inte mindre anmärkningsvärt.
För oss som har följt svensk skogsindustri så är de båda blankarnas kritik av redovisningen av värdet på SCAs skogsinnehav mera bekant. Jag har själv varit på ämnet här i iSkogen vad gäller Sveaskog men även SCA i tidningen Affärsvärlden. Det känns lite befriande när några internationella aktörer kommer fram och påpekar att ”kejsaren är naken”.
Fladdrig värdering av skogsinnehavet
Att grunda sin redovisning av värdet på sitt stora skogsinnehav utifrån ett mycket litet urval av privata skogstransaktioner kan knappast ses som seriöst. (Någon har jämfört det med om ett fastighetsbolag skulle värdera sina innehav genom att räkna baklänges från bostadsrättsaffärer, vilket är en inte helt korkad jämförelse.) Den stora omvärderingen av svenska skogsföretagens skogar gjordes emellertid under 2019 då en del större transaktioner genomfördes. Enligt SCA visade dessa affärer att ”värdet på stora skogsinnehav ligger på samma nivå som mindre och medelstora innehav”.
Men den enda riktigt stora affären som genomfördes 2019 var AMFs köp av 89,9 procent av Bergvik Öst från BillerudKorsnäs. Billerud hade ju fått tillbaka dessa skogar samma år, när Bergvik Skog löstes upp. Värdet på de skogar som BillerudKornsäs fick tillbaka var 6,4 miljarder kronor eller motsvarande 18000 kronor per hektar.
När AMF köpte aktierna i Billerud Öst så motsvarade aktiepriset ett värde på de 317000 hektar skog som var kvar i bolaget 12,2 miljarder kronor eller 38500 kronor per hektar. En rejäl uppgång kan man tycka. Men det var ingen ”ren” affär. Den garanterade AMF en real avkastning i 15 år och BillerudKorsnäs har en option att köpa tillbaka aktierna när dessa år har gått. Det vill säga det handlar mer om en sale & leasback-affär än om en ren fastighetsaffär.
Dessutom var det under ”nollränteeran” och institutionella köpare har varit allt annat än immuna mot dåliga affärer, vilket kan exemplifieras av Alectas, Folksams och Pensionsmyndighetens köp av aktier i Heimstaden Bostad. Eller för den delen Folksam och just AMFs investering i elnätsmonopolisten Ellevio.
Både SCA och Sveaskog bekräftar ju dessutom i sin egen redovisning att mycket av värdena man redovisar är företagsekonomisk ”luft” som inte har något egentligt värde. För de båda, liksom även Holmen och Stora Enso, räknar båda ”baklänges” när de skall dela upp det så kallade ”marknadsvärdet” på de två komponenterna ”biologiska tillgångar” och ”mark”.
De biologiska tillgångarna, som är de egentliga tillgångarna som generar avkastning, beräknas utifrån nuvärdet av den växande och skördbara skogen. För SCA som i årets bokslut redovisar ett samlat värde på 107 miljarder kronor på sin skog så utgör de biologiska tillgångarna 58 miljarder kronor. Resten, residualen, är mark som avkastar ungefär 0 kronor.
Det företagsekonomiska värdet (nuvärdet) på detta är då också 0. Visst det kan finnas ett visst optionsvärde på alternativanvändningen av marken om exempelvis den svenska staten bestämmer sig för att flytta vår huvudstad till exempelvis Lycksele. Det kanske SCAs styrelsemedlem, jaktgästen och tidigare s-ministern Anders Sundström kan tänka sig att driva på, men markvärdet blir trots det ganska lågt.
Dessutom är värderingen av skogen (de biologiska tillgångarna) också i mycket beroende på vilken diskonteringsränta som bolaget använder. Ju lägre ränta ju högre värde. SCA utför inga större motiveringsövningar till varför de valt avkastningskravet 3,5 procent för att värdera sin skog. Viceroy, som hävdar att SCA i verkligheten använder 2,65 procent, är mycket kritiska till detta och pekar bland annat på att Riskbankens svenska styrränta är 4,0 procent.
Detta kan sägas vara den ”riskfria räntan”. SCA anser då att skogsinnehavet inte bara genererar en riskfri avkastning utan har ”negativ risk”. Det vill säga att värdet på SCAs skogsinnehav bara kan gå upp, relativt andra finansiella tillgångar framöver. Det är ganska offensivt för en bransch som har genomgått och högst sannolikt kommer att genomgå stora strukturella förändringar, inte minst klimatmässiga, som kommer att påverka värdet på den brukbara skogen.
SCAs avkastningskrav på sin norrländska skog är därmed lägre än avkastningskravet för kommersiella fastigheter i bästa läge i Stockholm eller för den delen i London City. Man kan lägga till att så sent som 2018 argumenterade SCA för en diskonteringsränta på 5,9 procent. Skulle de använda den senare räntenivån så skulle värdet på de biologiska tillgångarna vara ungefär hälften av den de redovisar idag. (Och det noll-avkastande markvärdet skulle vara närmare 80 miljarder kronor.)
En strävhårig rikstax
Och mera intressant, men svårbedömt för en utomstående, är Viceroys påståenden om att SCA överdriver volymen stående skog på sina produktiva skogsmarker och att de avverkar långt mer av tillväxten än vad de själva medger. SCA dementerar detta och menar att de snarast har underskattat volymen och att den i alla fall är i linje med Riksskogstaxeringen.
Men även här bör man gräva djupare. För kritiken om att den svenska Riksskogstaxeringen överskattar mängden skog och de årliga avverkningarna är inte ny, som Iskogens läsare vet.
Riksskogstaxeringen som genomförs av SLU sedan 1923 har en närmast religiös ställning hos den svenska jägmästarkåren. Och en kritiker av denna religiösa urkund riskerar att få en ”fatwa” från jägmästarnas ”väktarråd”, eller en ”bannbulla” från Ulf Larsson. Men även här kan man fundera om de årliga stickprov som görs på SLUs 10400 provytor är representativa för det samlade beståndet. Det handlar om en årlig inventering av 400 hektar, för att bestämma virkesvolym och ålderssammansättning av Sveriges 27 miljoner hektar produktiv skogsmark.
Jag har en egen iakttagelse från mina jakter. Det finns en sådan provyta där jag jagar, men den lilla rutan är allt annat än representativ för de kringliggande markerna, där Stora Enso för 20 år sedan först hårdgallrade den då 40 åriga skogen för att i fjol sopa ner merparten av den då knappt 60 åriga tallskogen (Ståndortsindex T20-T22 och så kallad självtillsyn).
Det finns idag helt andra metoder att mäta virkesvolymen genom laserskanning av satellitbilder, som även EU vill göra för att bland annat mäta kolinlagringen och därmed virkesvolymen. De mätningar som har gjorts har då visat sig komma fram till helt anda volymer än riksskogstaxeringen. De stora skillnaderna är att just hårdgallrade bestånd och mindre hyggen inom sådana gallringar, som inte avverkningsanmälts, kommer med. Det handlar om 10 procent eller kanske mer rimligt 20 procent lägre volymer än vad Riksskogstaxeringen vill hävda. Se där nu har även jag dragit på mig en ”fatwa”.
Gammal kultur utmanas
De problem som de båda blankarföretagen lyfter handlar inte bara om att de positionerat sig för och har betalat för att de tror att SCA är gravt övervärderat och att priset på aktierna ska gå ner. Det handlar också i allra högsta grad om trovärdigheten för hela den svenska skogsindustrin och den svenska skogspolitiken, som ju också slåss med de ”illvilliga byråkraterna” i Bryssel (liksom en och annan knärotsinventerande ”miljömupp”). Det handlar också om tillsynsmyndigheten Skogsstyrelsen och ”kunskapsförädlaren” SLUs trovärdighet. Båda anklagas ofta, med rätta om ni frågar mig, för att om inte springa skogsindustrins ärenden så i varje fall vara väl insatta och väl följsamma gentemot skogsindustrins ”narrativ”.
Så skulle det visa sig att SCA bluffar om såväl sin redovisning, som det verkliga tillståndet i sin egen skog och hur mycket de avverkar, relativt tillväxten, så kan de båda blankningsrapporterna, för att prata jakt, leda till en så kallad ”äkta doublé”. De kan fälla minst två villebråd med samma skott. Inte illa.
