KRÖNIKA. Överdriver skogsföretagen sin skogsvärdering på sina skogstillgångar? För mig är svaret otvetydigt ja, i synnerhet för SCA. Deras kassaflödesmässiga direktavkastning når knappt över 1 procent för det virkesprismässigt gynnsamma 2023. Sveaskog är något, men inte mycket bättre. Men båda är långt ifrån AMFs kassaflödesmässiga avkastningskrav för sitt dotterbolag Bergvik Öst.
De bokförda värdena ska då vara ”marknadsvärden”, det vill säga vad dessa bolag anser att en institutionell köpare, typ en pensionsförvaltare som AMF, av skog är villig att betala för deras skogar.
Innehåll i denna krönika:
Skogsvärderingen som pyramidspel
Jag ställer mig mycket tveksam till detta. Tänker att alternativavkastningen på andra tillgångar, från det mest riskfria, som att ha pengarna på banken, till hyresfastigheter och aktier borde vara klart bättre. Men än värre kanske det är om skogsvärderingarna verkligen stämmer och AMF, som köpte 89,9 procent av BSÖ Holdning, som äger Bergvik Öst, från Billerud Korsnäs när Bergvik Skog fissionerade 2019, och andra pensionsförvaltare vill köpa skog till dessa priser.
För det är då en indikator på hur ”bubbligt” eller ”kedjebrevsaktigt” hela det finansiella systemet är, varmed gemene man bör känna en betydande oro för hur god den framtida pensionsbetalningsförmågan hos dessa institutioner verkligen är. Stigande värden blir, som för vilket kedjebrev som helst, beroende av att hela tiden pumpas in ytterligare pengar i systemet. Och någons pengar är alltid någon annans skuld. Och ett system där skulderna växer snabbare än den underliggande ekonomiska aktiviteten och betalningsförmågan, som BNP är ett hyfsat mått på, är inte stabilt.
Skuldberget
Så i min värld är de bokförda värdena eller ”marknadsvärdena” som SCA och Sveaskog redovisar antingen gravt överdrivna eller också så är hela det finansiella systemet ”dopat” till maxgränsen. Jag lutar åt det förra men inser och anser att det finns en del betydande inslag av det senare. För att sätta in skogsvärderingen och andra finansiella tillgångar måste man ha med sig vad det är för makroekonomiska krafter som har drivit på den väredutveckling som vi har sett de senaste decennierna.
I min låda är den avgörande faktorn den snabba skuldtillväxt som vi har sett under denna period. De samlade svenska skulderna, liksom i resten av den utvecklade världen, har sedan början av 90-talet nästan fördubblats relativt BNP. Den svenska statsskuldens andel har som bekant sjunkit rejält, så de privata skulderna har stått för mer än hela ökningen. Såväl hushållen som företagssektorn har mer än fördubblad sin belåning relativt BNP. Och vem som har bäst betalningsförmåga av staten eller vi bolånetagare överlåter jag åt läsarna att bedöma.
Men det är viktigt att ha med sig när man tittar på detta är, att någons skuld är någon annans fordran. En betydande del av dessa fordringar utgörs av inlåning i banksystemet, ”pengar på banken”. En allt mindre del utgörs av kontanter, som är skulder till Riksbanken, även om jag har en kompis som är mångsysslare och röjer skog, hugger ved och har ett litet sågverk som håller stenhårt på kontantbetalningar. Denna inlåning i banksystemet och den allt mindre skärven kontanter är vad man kallar ”penningmängden” eller M1 om man ska vara precis. Det är de transaktionsmedel som används vid i princip alla affärer, med undantag för rena byten.
Även denna penningmängd har fördubblats relativt BNP sedan början av 90-talet. En känd ekonom och nobelpristagare, Milton Friedman, hävdade ju att det fanns ett rakt samband mellan mängden pengar och inflationen, mätt som konsumentpriser. Men detta samband har inte funnits under de senaste 20 åren.
Tillgångsinflation och pensionsplaceringar
Förklaringen är ganska enkel. Transaktionsmedlen är liksom alla finansiella tillgångar ganska skevt fördelade i samhället. En stor del av transaktionsmedlen används helt enkelt inte för att köpa varor och tjänster, i det som vi kallar den reala ekonomin. De används för finansiella transaktioner. Även om i princip alla finansiella affärer kräver tillgång till transaktionsmedel så vill dessa aktörer inte sitta på för mycket ”cash”, som åtminstone tidigare gav en väldigt dålig förräntning.
Ta ett pensionsinstitut som detta AMF, som fortfarande har ett stort nettoinflöde av pensionsavgifter, i form av bankinlåning. Deras uppdrag är ju att omvandla dessa betalningsmedel till investeringar som ger en bättre avkastning över tid. Men den som säljer en finansiell tillgång får betalt i ”cash” (inlåning) och vill heller inte sitta på detta utan sätta dem i ”arbete” genom någon ny placering. Och så är snurran igång.
När det snurrar och termiken stiger så sugs det in mera transaktionsmedel i denna karusell, då stigande värden pressar ner avkastningen och räntor vilket ger bankerna möjlighet att öka belåningen. Och bankerna skapar nya transaktionsmedel, inlåning som är deras skulder, när de ger ut nya lån. Och dessa transaktionsmedel söker andra placeringar. Detta har skapat vad man kallar för ”tillgångsinflation”.
Och i detta har även priserna på skogsfastigheter stigit till väders. För i jakten på ”nya” investeringar så har skog framstått som allt mera attraktivt för placerare som söker diversifiering. Dessutom är den ju ”grön”, vilket var ett populärt grepp när så kallade ESG-investeringar var i ropet för några år sedan
Det var nog exakt där som AMF var under 2019, när dessutom styrräntan och räntan på bankmedel var noll, när de kom på idén att köpa 89,9 procent av aktierna i BSÖ Holding från Billerud Korsnäs. Billerud Korsnäs erhöll aktierna i Bergvik Öst, som ägde Korsnäs gamla skogar, när Bergvik Skog löstes upp (fissionerade) under 2019.
Bergvik och finansiellt mode
Det kan vara intressant att blicka tillbaka på Bergvik Skogs bildande, då det illustrerar hur synen på skog som investering har förändrats under de senaste 20 åren. Billerud Korsnäs erhöll sin ägarandel i Bergvik Skog 2004, när dåvarande Korsnäs och Storaenso apporterade in sina kvarvarande skogar (i Storaensos fall deras svenska skogar) i det tidigare vilande bolaget Bergvik (gamla Bergvik och Ala som Stora Kopparberg köpte upp på 70-talet). Korsnäs hade före det sålt av en hel del skog till Sveaskog. Korsnäs tidigare ägare Kinnevik med VD Jan Stenbeck i spetsen ansåg att lågavkastande skogar inte var den bästa av investeringar.
Man kan notera att huvudsyftet med Stora Ensos och Korsnäs bildande av Bergvik Skog var att ”frigöra kapital” genom att sälja ut delar av bolaget till framför allt institutionella investerare och därmed även lyfta ut de lågavkastande skogstillgångarna ur balansräkningen. Det vill säga det finansiella modet var det omvända mot dagens. Det som var viktigt var att Storaenso och Korsnäs behöll kontrollen av Bergviks virkesflöden.
När Bergvik Skog löstes upp 2019 så erhöll även de andra minoritetsägarna skog från Stora Ensos gamla skogar som låg i dotterbolaget Bergvik Väst. Storaenso tog hand om merparten, men en hel del av dess gamla skogar som paketerades i nybildade bolag och gamla vilande bolag och skiftades ut till de andra delägarna i Bergvik. Wallenbergsstiftelsernas bolag FAM AB fick Kopparfors Skogar med 285 000 hektar skog. Länsförsäkringsgruppen fick Hällefors Tierps Skogar med 94000 hektar skog. Kåpan Pension, som förvaltar tjänstepensionen åt statligt anställda, och Tredje AP fonden fick 50 procent vardera i Gysinge Skogar som äger 70000 hektar skog. Privata investerare som Bob Persson och Karl Hedin fick också ut sina aktieinnehav i Bergvik i utskiftad skog.
Förändring av skogsvärdering 2019
Bergviks upplösning och framför allt AMFs köp av aktier i Bergvik Öst var en märkeshändelse för synen på svensk skog och inte minst hur den skulle värderas. Här visade det sig att svenska institutioner var villiga att äga skog och att de, som i AMFs fall, var villiga att betala ett högt pris för den. De stora skogsföretagen hade hittat ett bevis för att åtminstone en institution var beredd att köpa skog till samma priser och till och med högre än de som noterats för privata skogsköp.
Denna transaktion ledde till en turboeffekt för skogsvärderingen hos de börsnoterade skogsbolagen. Det gav raketbränsle till den tidigare radikala redovisningsförändringen som de börsnoterade skogsägande bolagen införde 2013, redovisningsstandarden IFRS 13 som stipulerar att skogstillgångarna ska tas upp till ”verkligt värde”. Detta i likhet med de regler som tidigare gällt för de börsnoterade fastighetsbolagen. Och därmed fick de noterade skogsägande bolagen in en ny och som det visat sig mycket tung resultatpost, ”värdeförändringar skog”.
IFRS 13 kastade om hela redovisningen för skogsbolagen, där skogen tidigare var upptagen till mestadels mycket låga anskaffningsvärden. Fördelen med den gamla standarden var att resultatet och kassaflödet var någorlunda synkroniserade. Och grundsatsen i all finansiell värdering (även skogsvärdering) är att skogens värde är det diskonterade nuvärdet av framtida kassaflöden. Men genom att ta upp skogen till höga icke realiserade värden i balansräkningen, som ett lagervärde för den stående skogen, så blev det redovisade resultatet från avverkningarna helt beroende på vilket värde som skogen den avverkade bokförts till. Genom att marknadsvärdena på skog sedan länge ligger klart över de normala rotnettona så skulle varje avverkning leda till en resultatmässig förlust.
SCA och markvärdet
SCA hävdar ju att marknadsvärdet på sin skog motsvarar ett värde på 395 kr/m3sk stående produktiv skog vid utgången av 2023, vilket uppskattningsvis är dubbelt upp mot vad rotnettot och bruttokassaflödet är för den avverkade skogen. Så genom att ta upp den växande skogen till ”marknadsvärden” så blev skogsverksamhetens resultaträkning i praktiken meningslös för de som sysslar med traditionell företagsvärdering.
Resultaträkningen blir också meningslös som styrinstrument. För om SCA, Sveaskog och de andra skogsägande företagen som tillämpar de här värderingsreglerna, och om de ser som sin uppgift att maximera värdet på bolaget, vilket är aktiebolagslagens utstakade inriktning för varje bolag, så skulle de avverka så lite som möjligt, eftersom varje avverkad kubikmeter ger ett värdetapp och ett resultatmässigt minus på runt 200 kr/m3sk i förhållande om den hade fått stå kvar och växa.
Men för att inte det redovisade resultatutfallet, före ändring av skogsvärderingen, ska bli negativt så har skogsföretagen kommit på att de kan redovisa sina skogsinnehav enligt den så kallade ”omvärderingsprincipen”. Enligt denna så mäter man först marknadsvärdet, och sedan delar man upp det på de biologiska tillgångar som man beräknar som nuvärdet på den stående skogen, enligt traditionell modell. Resten, eller residualen, kallar man för ”markvärdet”.
Det är då som kedjebrevskänslan vad gäller skogsvärdering blir riktigt påtaglig. Inget av företagen gör någon som helst ansträngning för att förklara vad som kan underbygga detta markvärde. I årsredovisningarna för 2023 så uppgick ”markvärdet” till 49 miljarder kronor för SCA, vilket kan relateras till ett samlat värde på 107 miljarder kronor för skogen och för Sveaskog så uppgick markvärdet till 50 miljarder kronor, vilket är nästan precis hälften av vad Sveaskogs samlade skogstillgångar är bokförda till.
Men kassaflödet från dessa marktillgångar, i form av upplåtelser för jakt, fiske och vindkraft är en spottstyver i förhållande till dessa värden. Och med omloppstider på 80-120 år på den stående skogen så blir nuvärdet av den i framtiden anlagda skogen och som skulle kunna bära upp en del av markvärdet mycket blygsamt. Vän av denna ordning skulle kunna undra varför inte impedimenten, myrar, hällmarker och lågproduktiv skog också skulle kunna skrivas upp rejält?
Men även beräkningarna av skogsvärderingen på de biologiska tillgångarna är i stort utlämnat till några grovyxade erfarenhetsbaserade antaganden om prisutvecklingen på de olika virkessortimenten, avverkningskostnaderna, transportkostnader och kostnaderna för att anlägga ny skog. Därtill kommer inte minst en bedömning av den framtida tillväxten och möjliga uttaget.
Diskonteringsräntan och riskpremien
Därutöver kommer det kanske viktigaste, valet av diskonteringsränta som ska avspegla företagets kostnad för det kapital som företaget har investerat. Diskonteringsräntan enligt den så kallade WACC formeln (weighted average cost of capital) som tar hänsyn företagets kostnad för sitt egna kapital och det lånekapital som företaget har. Därutöver borde man lägga på en riskpremie för att hantera den osäkerhet som finns runt de antaganden som man gör.
Men det verkar inte finnas någon konsensus, eller några mer upplysande resonemang om det egna valet av diskonteringsränta. SCA har valt en mycket låg diskonteringsränta på 3,6 procent, vilket blankarfirman Viceroy med visst fog har kritiserat dem för. Sveaskog använder en diskonteringsränta på 4,5 procent. Återigen, vän av viss ordning skulle kunna hävda att ett bolag med svenska staten i ryggen torde ha lite lägre kapitalkostnader än ett börsnoterat bolag.
Wallenbergsstiftelsernas Koppafors Skogar ökade i årsredovisningen för 2022 diskonteringsräntan från 4,1 till 4,9 procent. Med tanke på ökningarna av det allmänna ränteläget under 2023 så torde, kanske borde, diskonteringsräntan vara ännu högre. Den stora skillnaden mellan SCA och Kopparfors Skogar synes helt omotiverad.
BSÖ Holding har inte publicerat sin årsredovisning för 2023 ännu, men Billerud Korsnäs rapporterade i bokslutet för 2023 att deras resultatandel i BSÖ Holding var minus 164 miljoner kronor, till följd av att de skrivit ner värdet på skogen. Billerud Korsnäs VD Ivar Vatne förklarade det lakoniskt med att diskonteringsräntan har höjts (till 5 %). Totalt torde därmed BSÖ ha skrivit ner värdet på sin skog med runt 2 miljarder kronor eller 15 procent för fjolåret. Till saken hör att värdet på BSÖs skog sjönk med över 600 miljoner kronor, eller 4,5 procent, även under 2022.
Detta kontrasterar mycket skarpt mot den utveckling som Sveaskog och SCA redovisar. Sveaskog anser att värdet på sin skog steg med 13 procent eller 11,2 miljarder kronor i fjol och att den ökade med 5 procent eller 4,1 miljard kronor för 2022. SCA skruvade upp värdet med 9 procent i fjol, 9,9 miljarder kronor, och hela 14 procent, 12,2 miljarder kronor, under 2022. För en utomstående är det svårt att se att dessa bolag försöker beskriva samma verklighet, utan det är helt beroende på olika antaganden, som inte minst valet av diskonteringsränta.
| Skogsbolag | Diskonteringsränta 2022/2023 (%) |
| SCA | 3,6 |
| Sveaskog | 4,5 |
| Kopparfors | 4,9 |
| Bergvik skog Öst | 5 |
| Holmen | 4,5 |
Här kan BSÖ tjäna som ett mera upplysande exempel. BSÖ använde vid skogsvärdering 2022 en diskonteringsränta på 4,37 procent, vilket var en höjning från 3,57 procent för 2021. Uppskattningsvis borde den ha höjts till runt 4,9 procent för 2023. BSÖ är också det enda av dessa företag som försöker förklara hur de har kommit fram till sin diskonteringsränta.
De uppger 2022 ett avkastningskrav för det egna kapitalet på 6,6 procent och en ränta på lånekapitalet på 1,7 procent, där kapitalstrukturen antas vara 50 procent eget kapital och 50 procent lånekapital. Kostnaden för det lånade kapitalet kan synas lite låg och bolagets verkliga kapitalstruktur var 2022 60 procent eget kapital. SCA och Sveaskog har en väsentligt större andel finansiering med eget kapital. Det är mycket svårt att begripa hur i synnerhet SCA kan motivera sitt val av diskonteringsränta.
Torrsim och omvärdering av biologiska tillgångar
Så det finns uppenbart ett stort inslag av om inte godtycke så i alla fall möjlighet att välja vad man finner bäst. Det hela gör värderingen skogsinnehaven och även värderingarna av de biologiska tillgångarna till något slags ekonomiskt torrsim där företagen med några kraftiga armtag i luften kan redovisa lite vad de vill. Och det blir mycket svårt för en utomstående att göra några egna bedömningar.
För att överhuvudtaget få någon vettig start- och referenspunkt för vad skogen verkligen kan vara värd så får man försöka få fram vad den genererar och har genererat för kassaflöde. Det är inte helt lätt, för det är något som de inte så gärna vill visa upp. Ett nyckeltal som har blivit populärt och används som en approximation på rörelsens kassaflöde är EBITDA, rörelseresultatet före av- och nedskrivningar. SCA anger också ett EBITDA för skogen på 3,5 miljarder kronor för 2023 , men inkluderar då den icke kassapåverkande posten ”omvärdering av biologiska tillgångar”. Jag pratade med en redovisningsprofessor i Uppsala om detta. Han ansåg att det var helt vilseledande.
Behöver SCA köpa till skogrik mark för att upprätthålla sina avverkningar och därmed kassaflödet
I SCAs fall får man leta i notapparaten för att hitta en uppgift om skogsverksamhetens operativa kassaflöde. Den anges för 2023 till 1260 miljoner kronor. Upp från 758 miljoner kronor för 2022. Men därtill kommer den lite diffusa minusposten ”löpande nettoinvesteringar” på 410 miljoner kronor för 2023 och 352 miljoner kronor för 2022. Dessa löpande nettoinvesteringar ”visar storleken på de investeringar som krävs för att bibehålla befintlig kapacitet i verksamheten”. Vad dessa investeringar utgörs av vad gäller skogsförvaltningen är oklart. Är det kostnaderna för återbeskogningen och skogsvården? Är det tillköp av skogsmark?
Om det är första alternativet så skall det naturligtvis dras bort från kassaflödet. Om det är alternativ två så finns det också klara tveksamheter. Behöver SCA köpa till skogrik mark för att upprätthålla sina avverkningar och därmed även kassaflödet. Det senare ligger i så fall i linje med några av Viceroys teser.
Blygsam direktavkastning på skogen
Men även exklusive dessa ”investeringar” så är den löpande kassaflödesmässiga avkastningen på SCAs skog mycket låg. För 2023 så blev den 1,2 procent och för 2022 0,8 procent. Drar vi bort ”investeringarna” faller direktavkastningen till 0,8 procent 2023 och till 0,4 procent 2022. Oavsett är det en anmärkningsvärt låg direktavkastning, i synnerhet i dagens räntemiljö.
Tittar vi på Sveaskog så anger de ett operativ kassaflöde på 1617 miljoner kronor för 2023 och 1303 miljoner kronor för 2022. (Med tanke på att leveranserna av virke från egen skog minskade med 13 procent så var det ett rejält lyft tillbaka till samma nivå som 2019.) Relaterat till skogsvärdena blir det en direktavkastning på 1,7 respektive 1,5 procent. Men det är då att märka att Sveaskog inte redovisar vad de tjänar på sin virkeshandel med svenska skogsägare, som står för 16 procent av den levererade volymen till industrin, och inte minst den stora importen av virke, som står för 27 procent av den levererade volymen.
Sveaskog har aldrig riktigt förklarat varför de håller på med denna uppdragsanskaffning av virke till industrin, men en anledning borde ju vara att de tjänar pengar på det. Hur mycket de tjänar redovisar de emellertid inte, men eftersom det inte är någon kapitalintensiv verksamhet, i jämförelse med skogägandet, så ska denna intjäning räknas bort om man vill få en bättre bild av vad kassaflödet från skogen är och för att därmed kunna göra en rimlig skogsvärdering.
Slutligen kan vi göra en jämförelse med var BSÖ Holdings kassaflödesbaserade direktavkastning hamnar. För 2022 låg den på 1,5 procent. Siffrorna för 2023 finns ännu inte publicerade. Men om man antar att BSÖ levererade samma virkesmängd som 2022 och att prisutvecklingen på virke är den samma som för Sveaskog så torde direktavkastningen, justerat för den nedskrivning av skogen som gjordes för 2023, ha stigit till 2,4 procent.
Det är mycket lågt om man jämför med vilket annat tillgångsslag som helst, som hyresbostäder i bästa läge i Sveriges storstäder, där det dessutom finns en alternativ marknad genom ombildning till bostadsrätter. Men det är ändå intressant att en institutionell ägare som AMF ändå anser att det krävs dubbelt så hög avkastning som SCA gör för att motivera det nuvarande bokförda värdet på sin skog.
Den penningmängdsdrivna termiken
Min slutsats är ganska given. SCAs och även Sveaskogs skogsinnehav är gravt övervärderade. Och då har jag inte beaktat Viceroys ”gymnasiearbeten” som hävdar att SCA överskattar sin volym stående avverkningsbar skog liksom även tillväxten. Min uppfattning är att Viceroy är något på spåren. För mig är det uppenbart att SCA och även Sveaskog skönmålar det egentliga ekonomiska tillståndet för sina skogstillgångar. Hade de inte denna intention så skulle släppa ifrån sig mycket mera kvalitativ information om hur tillståndet egentligen är. Idag är 90 procent av innehållet i årsredovisningarna att betrakta som ”varmluft”.
Kommer detta då att få konsekvenser för värderingen av SCA och skogsvärderingen? På sikt är mitt svar otvetydigt ja. Men jag återkommer till att vi fortfarande lever i den penningmängdsdrivna termiken på de finansiella marknaderna. Allt ska uppåt, till det ska ner. Det är ”storytelling” som gäller runt intresset för aktier. Ett exempel på det är EFNs analytikersamtal ”börslunch” om skogsföretagen för någon vecka sedan. Men även de kanske har missat något. Tänk om SCA inför AI-driven skogsskötsel, tillväxtpotentialen kan vara enorm!
